专题｜我国货币政策的结构变迁—兼论本年降准降息节奏「国盛微观熊园团队」
来历：熊园-国盛证券首席经济学家
国盛证券微观剖析师，穆仁文
2024年末以来我国钱银方针基调时隔14年再次“适度宽松”，并清晰“当令降准降息”，商场对钱银宽松预期继续升温，国内债券利率也应声下行；然年头至今，央行继续侧重“择机降准降息”，并在新年之后阶段性收紧流动性；近期，4.3美国对等关税大超预期，国内降准降息预期再度升温。本篇陈述经过复盘2020年以来央行的操作及表里部环境特征，系统梳理了我国钱银方针的结构变迁，旨在寻觅央行宽松操作的中心考量，以期为未来央行宽松操作供应一个可盯梢的坐标。
中心观念：复盘看，近年来推进央行宽松的最中心要素是经济根本面；短期看，或许很快降准降息。
1、经过复盘2020年以来央行钱银方针操作，推进央行宽松的最中心要素是经济根本面（PMI是重要前瞻方针），汇率、发债节奏、金融商场动摇等是重要考量，但并非决议性的（比方有两次降息均是人民币汇率贬至7.3左右）。一起，近年来央行的方针方针、履行结构、方针束缚发生了较大改变，调控难度显着加大，在多方针间“相机挑选”、“减缩准则&稳健的直觉”的操作特征愈加显着。
2、回忆2025年一季度，央行钱银方针分两个阶段，根本契合“相机挑选”的操作结构，详细来看：1） 1月至2月初，债券利率大幅下行，叠加人民币汇率价值下降压力较大，央行未采纳宽松操作，或许旨在稳汇率、避免债券快速下行危险；2）2月初至今3月底，央行收紧银行间流动性、带动利率上行，美元走弱减轻了人民币汇率压力，但央行仍未进一步宽松，中心原因仍是根本面并未进一步走弱，叠加银行息差压力较大。
3、往后看，4.3美国对等关税大超预期，我国出口将显着承压、经济下行压力加大，叠加政府发债节奏有望提速，估计降准降息有望很快落地。
陈述摘要：
一、2020年以来央行宽松操作回忆
>2020年以来，央行钱银方针操作能够分为6个阶段。1）2020年2月-2020年5月，经济遭受外生冲击布景下，钱银方针快速转向“应急式宽松”；2）2020年6月-2021年12月，经济企稳上升，钱银方针敞开常态化精准调控；3）2022年1月-2023年10月，表里压力下的“以我为主”，钱银继续宽松以应对经济下行；4）2022年11月-2023年4月，地产、防控优化等方针加码，钱银进入时间短“静默期”；5）2023年5月-2023年12月，钱银方针在稳添加与稳汇率之间困难平衡。6）2024年1月至今，汇率压力加大、利率快速下行、经济承压，钱银方针在稳添加、稳物价、稳汇率、防危险之间相机挑选。
>经过回忆，咱们发现央行宽松操作有两点特征。一是根本面是推进央行宽松的中心原因，2022年5月以来的7次降息均是在PMI回落至50%以下进行；二是汇率、发债节奏、金融商场动摇等是重要考量、但并非决议性的，较为典型的是：2023年8月和2024年7月两次降息，均是人民币汇率贬至7.3邻近；2023年末和2024年末均是发债需求较大，央行也并未挑选降准对冲。
二、央行操作背面隐含的要害改变
>央行方针方针从稳添加优先到多方针“相机挑选”。曩昔经济添加是钱银方针的首要方针，但近年来，随同经济金融局势的改变，汇率压力、利率下行危险压力加大，央行在稳添加、稳物价、稳汇率、防危险之间平衡。此外，央行钱银方针也开端重视促进经济结构转型。
>央行履行结构从“数量型”向“价格型”改变。曩昔钱银方针履行结构以“结构性流动性短少”为中心，但近年来，钱银供应量作为中心变量的问题加速闪现，央行逐渐优化钱银方针调控的中心变量，愈加重视价格方针，健全商场化的利率调控机制。
>央行方针面对银行净息差收窄与钱银宽松传导功率下降的束缚。地产基建失速下滑后，钱银方针传导机制存在结构性梗阻，宽钱银到宽信誉的传导呈现梗阻。一起，总量宽松束缚逐渐闪现，包含商业银行净息差收窄、存款准备金率挨近下限水相等。
三、央行钱银方针展望
>年头以来，央行钱银方针包含两个阶段，根本契合“相机挑选”的操作结构。榜首阶段是1月至2月初，这一阶段利率震动下行、汇率压力较大，央行未采纳宽松操作，或许旨在稳汇率、避免债券快速下行危险。第二阶段是2月初至3月底，利率快速下行危险开释、汇率压力减轻，央行仍未进一步宽松，中心原因仍是根本面未进一步走弱，叠加银行息差压力较大，央行或许仍倾向于边走边看。
>短期看，对等关税冲击下，我国经济下行压力显着加大，降准降息有望很快看到。短期看，债券商场调整后利率下行危险已必定程度开释，叠加物价偏弱、汇率压力减轻，当时进一步宽松的必要条件已具有。更为要害的，4.3美国对等关税落地后，我国经济下行压力将显着加大。此外，鉴于银行息差压力，降借款利率应会同步骤降存款利率。从最近的4次降息来看，有3次存款利率调降先于LPR报价调降。
危险提示：经济超预期，债款危险等超预期，美联储降息节奏超预期
正文如下：
一、2020年以来央行宽松操作回忆
1、2020年以来钱银方针的6个阶段
2020年以来，我国钱银方针全体进入下行周期，包含存款准备金率、逆回购利率、LPR利率等均“易下难上”。依照表里部环境、央行操作，咱们将2020年以来的钱银方针分为6个阶段，详细来看：
2020年2月-2020年5月，经济遭受外生冲击布景下，钱银方针以稳添加为主，快速转向“应急式宽松”。2020年年头，经济遭受巨大外生冲击，全球供应链中止加重经济不确定性，商场惊惧心情延伸。从数据上来看，一季度GDP增速同比-6.8%、为前史最低水平，2月PMI跌至35.7%、也是前史最低值。为应对外生冲击，钱银方针敏捷转向，3个月内两次降息，MLF利率调降30BP、5年期LPR调降15BP。结构性东西方面，1月底紧迫出台3000亿专项再借款，用于定向支撑要点企业，4月下旬又出台1万亿元再借款再贴现方针，支撑金融组织以优惠利率向158万户中小微企业供应借款，强化普惠性金融支撑。外部环境来看，美国为应对外生冲击，钱银方针也快速转向，经过两次降息将联邦基金利率从1.75%下调至0.25%，中美钱银方针周期根本同步。这一阶段，银行间商场利率较为宽松，DR007一度回落至逆回购利率下方近100BP，一起汇率在降息等要素驱动下也一度上破7，但高点仍在7.2以下、全体汇率压力可控。
2020年6月-2021年12月，经济企稳上升，钱银方针敞开常态化精准调控，着力防危险、防资金空转。在一系列钱银财务稳添加方针出台后，经济逐渐企稳上升，叠加我国凭仗完好产业链的优势，出口增速继续抬升，成为支撑经济的重要力气。随同经济企稳，房地产商场也逐渐改进，推进经济进一步修正。全体来看，2020年全体GDP增速完成逐季上升，Q4单季增速已抬升至6.5%。随同经济企稳，钱银方针敞开常态化精准调控，一方面防危险，尤其是房地产商场过热的危险，继续侧重房住不炒；另一方面，开端侧重防资金空转，较为典型的是中止进一步降息，并自动收紧流动性，DR007从此前的显着低于逆回购利率变为环绕逆回购利率动摇，一起开端压降结构性存款，避免资金空转。
2022年1月-2023年10月，表里压力下的“以我为主”，钱银继续宽松以应对经济下行。前期地产调控作用逐渐闪现，2021年下半年开端房地产出售开端走弱，一起能耗双控等导致国内生产遭到必定扰动，经济显着承压。2021年12月单边调降了1年期LPR，敞开了新一轮钱银宽松。2022年1月18日，央行发布会清晰指出要“抓住干事、走在商场曲线的前面”，进一步承认钱银宽松方向，随后逆回购、MLF、LPR调降落地。2022年4月29日政治局会议再度清晰指出，要“加大微观方针调理力度；抓住策划增量方针东西”，5月单边调降5年期LPR。7月“停贷断供”继续发酵进一步连累地产出售、单月出售增速同比挨近-30%，8月再度调降逆回购、MLF和LPR。9月底，央行还宣告放宽部分城市首套房住房借款利率下限，并下调公积金借款利率。这一阶段，美国经济在财务影响下企稳上升，通胀显着升温，从2022年3月也进入了加息通道。随同美联储加息，人民币汇率压力也显着加大，2022年末美元对人民币一度打破7、来到7.3的高位。此外，这一阶段的另一个特征是资金空转显着，由于央行赢利上缴等合作财务投进，导致银行间流动性较为富余，DR007继续大幅低于方针利率，资金空转较为显着。结构性存款套利被束缚后，银行间滚隔夜套利的现象杰出，R001成交量显着高增。在这一阶段，中美钱银方针周期错位，央行仍坚持以我为主，也并未由于资金空转等自动收紧流动性，首要仍以稳添加为主。
2022年11月-2023年4月，地产、防控优化等方针加码，钱银进入时间短“静默期”。11月8日房企融资“第二支箭”出台，11月28日宣告房企融资“第三支箭”，11月中下旬发表防控优化20条办法以及稳地产16条办法。在多措并重之下，地产呈现企稳痕迹，消费边沿复苏，2023年一季度GDP增速4.7%，较2022年末显着改进。这一阶段美国接连加息，但由于根本面的改进，人民币汇率压力边沿缓解。一起，随同经济修正，商场预期改进、信誉扩张好转，此前债券商场过热的现象也得到了遏止，滚隔夜行为显着削减。
2023年5月-2023年12月，美国中止加息，国内经济下行压力加大，钱银方针在稳添加与稳汇率之间困难平衡。2023年4月开端，地产上行气势未能接连，消费在积压需求开释后也面对下行压力，经济下行压力再度加大。与此一起，美国加息也挨近结尾，联邦基金利率在7月进行了终究一次加息，尔后联邦基金利率坚持在5.5%。但由于国内经济显着走弱，美联储中止加息并未缓解人民币汇率价值下降压力，2023年5月后人民币汇率根本均在7以上动摇。在此布景下，央行在稳添加与稳汇率之间困难平衡，6月-8月三个月内降息两次，其间8月单边调降方针利率、并未调降LPR。尔后，鉴于汇率压力加大、利率下行过快等，央行在2023年未进一步降息。
2024年1月至今，汇率压力加大、利率快速下行、经济承压，在稳添加、稳物价、稳汇率、防危险之间相机挑选。2024年5月后，美联储降息预期继续升温，9月美联储敞开初次降息。但国内地产、消费等经济内生动能偏弱，经济下行压力加大，汇率依然承压、人民币汇率动摇中枢升至7.2邻近。资本商场方面，在经济下行布景下，信誉扩张放缓、居民部分一度呈现去杠杆，导致财物荒愈演愈烈，债券商场构成共同下行预期，央行继续提示利率快速下行的危险。一起，随同经济走弱，经济的通缩压力也不断加大，2023年10月-2024年1月CPI接连4个月为负。操作上，2024年2月央行在物价继续走低的布景下单边调降LPR，随后7月和10月房地产、消费继续低迷，商场预期走弱，再度两次降息。
2、央行钱银宽松操作的两点特征
经过回忆咱们发现央行宽松有两点特征：一是根本面是推进央行宽松的中心原因，2022年5月以来的7次降息均是在PMI回落至50%以下进行；二是汇率、发债节奏、金融商场动摇等是重要考量、但并非决议性的，较为典型的是：2023年8月和2024年7月两次降息，均是人民币汇率贬至7.3邻近；2023年末和2024年末均是发债需求较大，央行也并未挑选降准对冲。
二、央行操作背面隐含的要害改变
1、央行方针方针：从稳添加优先到多方针相机挑选
钱银方针方针是央行终究想完成的一个经济方针，是钱银方针操作履行的首要导向，我国钱银方针首要方针是“坚持钱银币值的安稳，并以此促进经济添加”。不同国家央行钱银方针方针存在差异，如美联储首要方针是完成最大工作和坚持2%的通货膨胀率。而依据《中华人民共和国我国人民银行法》，我国央行的钱银方针首要方针是“坚持钱银币值的安稳，并以此促进经济添加”，详细来看：币值安稳包含对外币值安稳、即汇率安稳，对内币值安稳、即物价安稳，促进经济添加包含稳添加、稳工作等。此外，央行也逐渐将金融安稳归入钱银方针方针、树立钱银方针双支柱结构，防备因杠杆过高、流动性错配等引发的系统性危险，确保金融周期安稳。
曩昔经济添加是钱银方针的首要方针，但近年来随同经济金融局势的改变，央行在多方针间平衡。从2020年以来央行操作的状况来看，稳添加一直是央行的首要方针，当经济下行时央行往往自动宽松以影响实体需求。但近年来，地产基建失速下滑后，央行宽钱银面对短少抓手的问题，一起金融组织的“财物荒”现象也益发杰出。在这一布景下，债券商场收益率快速下行、并构成共同预期，这引发了两个问题，一是短少抓手的状况下，央行的宽松或许会导致资金空转问题，加重金融危险；二是随同国内债券收益率快速下行，中美利差快速收窄并转负，这导致人民币汇率显着承压。因而，与曩昔稳添加优先不同，央行需求在稳添加、稳物价、稳汇率、防危险之间进行相机挑选。此外，近年来经济高质量开展加速推进，央行钱银方针也开端重视促进经济结构转型。
2、央行履行结构：从“数量型”向“价格型”改变
曩昔钱银方针履行结构是以“结构性流动性短少”为中心的操作结构，但数量型中心变量面对可测性、可控性、相关性均有所下降的问题。2014年之前，外汇占款投进合作央票进行流动性的投进和回笼，归于“被迫施行结构”。2014年后，央行逐渐构成以“结构性流动性短少”为中心的操作结构。在这一结构下，央行首要起点是处理好事前准备金需求和供应的比照联络，首要是构建事前准备金需求大于供应的格式，即存在结构性的流动性短少，使央行处于贷方的有利方位，从而获取对流动性的掌控权。法定存款准备金准则下，跟着存款的添加，金融组织对准备金的需求天然添加，也为央行采纳“结构性流动性短少”履行结构供应了准则支撑。在这样的操作结构下，央行经过公开商场操作向商场注入短期流动性，以补偿金融系统短期的流动性短少，并经过降准开释长时间流动性填充流动性缺口或置换短期流动性。在这一过程中，央行也做了许多价格型结构的变革，但全体仍是在数量型结构下，央行观测的首要中心变量仍是钱银供应量。但近年来，钱银供应量作为中心变量的问题加速闪现，首要包含三方面，一是金融立异含糊了钱银层次边界，影响钱银供应量可测性；二是钱银乘数快速上升且动摇加大，下降M2方针的可控性；三是经济开展进入新阶段，数量方针与添加相关性显着下降，这使得钱银方针履行结构从“数量型”向“价格型”改变。
钱银方针履行结构从“数量型”向“价格型”改变，利率商场化加速推进。2024年6月19日央行行长在陆家嘴金融论坛上的说话，进一步指明晰央行方针履行结构改变的大方向，首要包含以下几点：榜首，优化钱银方针调控的中心变量，逐渐淡化对数量方针的重视，转而愈加重视价格方针。此前，央行有意将DR007培养成对标方针利率的商场利率，现在看DR007现已具有这一功用；第二，进一步健全商场化的利率调控机制，一方面，健全央行方针利率到商场基准利率，再到各种金融商场利率的传导机制，尤其是侧重进步LPR报价质量，更实在反映借款商场利率水平。另一方面，经过树立暂时隔夜正逆回购，在7天期逆回购利率上别离减点20bp和加点50bp，适度收窄利率走廊的宽度；第三，逐渐将二级商场国债生意归入钱银方针东西箱，进一步丰厚和完善根底钱银投进方法；第四，健全精准适度的结构性钱银方针工详细系，坚持“聚集要点、合理适度、有进有退”的根本准则，作为惯例总量东西的有利弥补，经过内嵌激励机制，以商场化方法引导金融组织优化信贷结构，并重视防备道德危险。
经济环境不确定加大的布景下，“减缩准则&稳健的直觉”成为央行钱银方针操作节奏的重要准则，以完成保存方针空间与保护商场安稳性的一致。央行选用“减缩准则”的中心原因在于应对经济环境的不确定性，经过渐进式方针调整保存回旋余地。这一战略最早由美国经济学家Brainard于1967年提出，主张在方针作用存在较大不确定性时，弱化东西调整起伏与速度，避免因方针过调引发金融危险。我国央行将其与“稳健的直觉”结合，侧重利率决议计划需统筹前史周期经历、全球区域均值及潜在经济添加水平，例如2020年经济外生冲击下，我国仅下调方针利率30BP，而美联储降息150BP至零利率邻近，终究我国CPI坚持2%左右，显着优于海外高通胀环境。“减缩准则”的特征首要体现在三方面：一是利率调整起伏显着收敛，近年方针利率单次调整多为5-20BP，年度累计起伏不超越50BP；二是遵从“黄金规律”，实践利率设定略低于潜在增速，既避免按捺添加，又避免过度宽松；三是东西立异与方针协同，如2024年经过降准开释流动性，一起削减MLF等传统东西运用，优化银行负债结构而非简略缩表。
3、央行方针束缚：银行净息差与钱银宽松传导功率
地产基建失速下滑后，钱银方针传导机制存在结构性梗阻。从曩昔经历来看，钱银宽松推升信誉扩张，这一过程中地产和基建是重要抓手。但近年来，地方政府债款压力加大，根底设施建造逐渐饱满、基建出资回报率下降，导致基建失速下滑。一起，人口进入下行周期，房价预期继续恶化，居民购房志愿偏弱，房地产也显着走弱。基建和地产两大传统动能失速下滑后，宽钱银到宽信誉的传导呈现梗阻，宽信誉的作用欠安。较为典型的是，2023年3月以来CPI继续坚持在1%以下，PPI更是自2022年10月以来接连29个月负添加，闪现方针作用未能有用触达实体经济。因而，尽管名义利率继续下行，但CPI和PPI继续低迷导致实践利率仍处高位，进一步限制实体融资需求。
总量宽松束缚逐渐闪现，包含商业银行净息差收窄、存款准备金率挨近下限水相等。受LPR下调、存款定时化及存量房贷利率重定价影响，2024年四季度商业银行净息差降至1.52%，现已低于《金融组织合规审慎评价施行办法》中规则的1.8%的警戒线水平。一起，随同银行净息差继续收窄，与银行不良借款比率一度呈现倒挂，也即银行净息差无法掩盖信贷危险。这导致银行信贷投进志愿下降，从而加重了安全财物荒，推进债券收益率下行。此外，我国现在存款准备金率在7%左右，已挨近5%的“隐形下限”水平，进一步降准的空间有限。
三、央行钱银方针展望
1、年头以来钱银方针回忆
年头以来，央行钱银方针能够分为两个阶段，根本契合“相机挑选”的操作结构，详细来看：
榜首阶段是1月至2月初，这一阶段利率震动下行、汇率压力较大，央行未采纳宽松操作。1月以来，利率接连下行趋势，10Y国债收益率盘中低点一度来到1.6%下方，债市做多心情稠密。一起，人民币汇率也依然承压，1月上旬离岸人民币汇率一度打破7.35，直至2月初全体动摇中枢仍在7.3左右。过后看，央行未采纳宽松操作，或许旨在稳汇率、避免债券快速下行危险。
第二阶段是2月初至3月底，利率快速下行危险开释、汇率压力减轻，央行仍未进一步宽松。2月初以来，央行自动收紧流动性，债券商场调整，10Y国债收益率从低点的1.6%邻近快速抬升至1.8%，债券商场下行过快的危险部分开释。一起，汇率压力也有所减轻，离岸人民币汇率动摇中枢逐渐回落至7.25。这一阶段尽管汇率、债券下行危险均显着缓解，但央行仍未降息。参阅前文剖析，咱们觉得央行这一阶段未进一步宽松，中心原因仍是当时根本面未进一步走弱，地产出售接连改进，PMI在1月下行后2月又重回荣枯线上方，财务发力在即等。叠加银行息差压力较大，央行或许仍倾向于边走边看。
2、央行钱银方针操作展望
短期看，当时进一步宽松的必要条件已具有，关税扰动下降准降息的概率大大添加，估计4月份有望看到。如前所述，央行在钱银方针操作过程中，需求归纳考量稳添加、稳物价、稳汇率、防危险等。现在来看，短期债券商场调整后利率下行危险已必定程度开释，物价也仍偏弱（CPI在0%邻近、PPI接连负增），汇率压力也边沿减轻，钱银宽松面对的限制已翻开。但年头以来央行降息预期失败，咱们倾向于以为或许有两点考量：一是地产出售尚可，上一年11月以来房地产出售降幅显着收窄，最新数据闪现2月新房出售同比添加31.8%、12城二手房出售同比添加81.9%；二是两会关于财务发力已有相关布置，当时处于财务方针落地的调查期，央行或许依据财务落地作用决议是否进一步采纳宽松方针。但近期关税扰动加重，依据咱们测算，本轮对等关税方针落地后，美国对华全体关税税率将达65.7%，估计至少连累2025年我国出口7-9个百分点，对应连累我国GDP增速或许超越1个百分点，降息概率将大大添加。往后看，参阅过往经历，可重视PMI方针，若PMI接连2个月回落至50%以下，降准概率将进一步加大。
降借款利率需求同步骤降存款利率合作，存款利率调降是重要前瞻方针。如前所述，当时银行息差压力较大，若要进一步骤降借款利率，或许需求同步骤降存款利率以安稳银行息差。从最近的4次降息节奏来看，有3次存款利率调降先于LPR报价调降。
危险提示：
1、经济根本面超预期。如房地产、出口超预期回落、基建什物工作量等超预期改变。
2、债款危险等危险超预期，或许引发流动性超预期收紧，或许触发央行进一步宽松；
3、美联储降息节奏超预期。汇率是央行的重要考量，若美联储降息节奏超预期，对国内汇率束缚减轻，央行降息节奏或许超预期。
本文节选自国盛证券研讨所已于2025年4月9日发布的陈述《我国钱银方针的结构变迁—兼论本年降准降息节奏》，详细内容请详见相关陈述。
穆仁文 S0680523060001 [email protected]
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